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                3天打折網銷580億 中國恒大值得買嗎 |貝瑞研究

                2020-03-06 15:46:47      來源:貝瑞研究

                作者| Kaize Yue,

                特此申明,文中觀點不構成投資建議,歡迎指正交流。

                2019年中國內地市場的電影總票房收入是642億,總部位于深圳的中國恒大近來宣稱,在疫情防控、全國售樓處關停的環境下,其僅用三天時間幾乎完成了同等規模的線上認購額。

                這家以足球俱樂部而聞名于世的中國房地產巨頭,正在大手筆投資新能源汽車領域,一手有著花不完的錢,另一手又似乎有著還不清的有息負債。

                自2009年在香港聯交所上市以來,中國恒大的股價曾長期徘徊在10港元以下,2017年在做空防御戰中異軍突起拉升至最高的29.635港元。但此后震蕩下跌,到了2019年10月,較最高點攔腰斬斷。

                恒大頭頂著光環與非議,它是港股市場的利潤王、營收王、分紅王,也是屢次創下高票息紀錄的負債王,這讓投資者很難對它的價值判斷達成共識。

                恒大也是地產股的典型代表,看清了這家公司的真面目,也就看清了中國房地產的商業模式,以及地產股的成長模型。

                不可參考的銷售額

                據恒大披露,實施網上購房的前三天,客戶在線認購房屋47540套,總貨值約580億。這個讓人瞠目結舌的數字統計是投資者最常接收到的房企業績訊息。但從財務數據角度講,銷售額是毫無意義的。

                首先,銷售額不等于合同銷售額,也就是我們通常理解的訂單。恒大在線售房只收取每套5000元的認購金,沒有與客戶訂立銷售合同,所以580億貨值目前到賬的款項預計只有2.35億。

                其次,合同銷售額只是紙面上的一個數字。當房企公布月度銷售額的時候,這個數字背后的客戶首付可能還沒有交,申請的銀行按揭貸款也就沒有放款。每個月,國家統計局會公布房地產開發到位資金,其中有兩項,一是定金及預收款,二是按揭貸款,兩者相加才是每個月中國房地產市場的實際成交量。但包括恒大在內,沒有一家房企會主動公開自己的實際月度回款。

                最后也是最重要的一點,由于目前中國樓市絕大部分在售樓盤都是期房預售,因此即使房企與客戶達成合同、收到首付和銀行按揭回款,這筆天文數字的銷售額確認為財報的營業收入,也要等到樓盤實際竣工交付之后。根據會計準則,在此之前,這筆錢作為預收賬,被計入資產負債表中的負債端。

                因此,不管最近在線售房多火熱,或是線下售樓處多冷淡,都不會影響恒大這樣的房地產企業短期內的業績表現。這里的業績表現特指經過審計的財務報告。例如,即將要披露的2019年財報,反映的是恒大等房企在2017年至2018年間的實際營收情況。

                可見,通過銷售額判斷一家中國的房地產上市公司是否有投資價值,并不可靠。由于房地產在中國超前預售、超前按揭的特征,房企的財務報告就有了主動調節的空間,你永遠不知道當期的營業收入是否經過了會計的調校,錢早就進了房企的錢包,公開多一點或少一點,早一點或遲一點,都是合規的“粉飾”。

                先收錢、后提供商品或服務,聽起來是一門不錯的生意,但對于投資者而言,容易對這樣一家公司的現狀和未來產生誤判,因為你從財報上看到的只是某個不確定時間的過去狀態,就像你在見到相親對象前,看到了一張他或她過去PS過的照片。

                恒大是一家“健康”的公司嗎?

                基于以上對銷售額的理解,投資者可能會發現,相對于其他行業企業,房企的超高資產負債率也有所失真,因為負債表上有相當一部分是預收賬,未來的某一天會確認為營業收入。

                在判斷一家上市房企是否有成長性之前,先要看它是否處在健康狀態。虧損或盈利,負債或不負債,都不能作為合理的標準。而現金流就像一家公司的血液,以恒大為例,這是一家需要不停輸血的房企。從其過去多年的有息債務融資規模,以及逐漸惡化的現金短債比,就可見一斑。

                截止2018年末,中國恒大的有息負債規模超過6000億元人民幣。資產負債率在2013年至2017年間出現了驚人的攀升,最高負債紀錄在2017年達到7000億以上。圖上灰色部分是永續債,贖回后讓恒大的總體債務規模有所降低。

                盡管永續債原則上不用到期償還本金,但其利率卻呈滾動上升趨勢,這無疑加劇了恒大的綜合融資成本,尤其是在美元債方面。彭博最近的統計是,過去12個月,恒大的總付息高達87億美元,冠絕全球。排在它身后的是美國運通AT&T、意大利國家電力公司(ENEL)、俄羅斯石油(rosneft)和軟銀集團(softbank)。

                截至2019年6月30日,恒大的資產負債表上有230億美元(合1620億元人民幣)的投資性地產,但這些資產在同期財報上僅產生1.2億美元(合820億元人民幣)的收入。年化收益率為2.4億美元,僅略高于1%。這與其同期超過10%的美元債票息形成了鮮明的對比。

                更嚴峻的情況是,恒大所面臨的短期債務的風險是目之所及的。截至2019年6月30日,恒大的現金余額與短期有息負債之比在1.0以下。從安信證券研報提供的下圖可知,恒大的現金短債比處在主流上市房企的末尾?,F金短債比是衡量上市房企健康狀況的重要指標,其代表著賬上的現金對短期內到期債務的覆蓋率。

                中國最健康的上市房企是央企子公司中國海外發展,其次是民營企業龍湖集團??梢钥闯?,短期現金流壓力不取決于一家公司是私有還是公有的,而是企業自身舉債的幅度和創收的能力所決定的。

                如果只看有息負債率,包括恒大在內的很多上市房企都宣稱其該指標正在逐步改善。但從廣發證券的研報統計看,近年來整個A股地產板塊的現金短債比都在惡化,恒大只是更加嚴重罷了。

                盡管恒大宣布將主動控制債務規模,但其最近的負債規模見頂下滑卻是被動的。自2016年下半年以來,中國的房地產調控將房企降杠桿作為目標之一。特別是2019年5月以來,房企在境內的銀行貸款、公司債、信托以及境外美元債,融資用途受到嚴格管控,大量發行項目只是用于債務再融資,也就是說新增的杠桿資金只能替換到期的債務,而不是用于經營或拿地。

                恒大這樣的公司再加杠桿也很難了。所以,2017年以來,A股地產板塊的整體市盈率難以反彈到歷史高位,一直徘徊在10倍以下,市場已經意識到,到期的債務步步緊逼,而融資的渠道則漸漸閉塞,像恒大這樣依賴于負債擴張規模和凈利潤的商業模式已經變得不可持續。

                恒大身上還有投資機會嗎?

                評價中國房地產企業,不能不講的關鍵詞是“高周轉”。由于拿地不能加杠桿,所以“高周轉”成為行業的主題,這實際是一個自有資金的使用效率概念。土地投資-新開工-取證預售-回籠資金-再土地投資,以碧桂園為代表,大多數房企都是在加速這一循環。

                在財務報表上,高周轉的效率是可以通過預收賬款和存貨進行之比實時“測量”的。很遺憾,恒大在這方面的表現也難以匹配其數一數二的行業地位。

                2016年至2018年,三年平均周轉率看來,TOP3分別是新城控股75%、萬科65%、華夏幸福60%,恒大僅為24%。從下圖華西證券研報統計的結果看,房地產行業的央企或國企,周轉率普遍處于較低水平,但他們的凈負債率也往往遠低于恒大。

                拋開所謂的銷售額規模和上市公司市值,中國恒大是一家原有的債務擴張模式不可持續、新的高周轉策略驅動力有限的房企。但作為港股市場上的內房股之一,它依然有投資機會。

                一是在股息率。如果你在估值低位買入恒大,它的股息回報率會帶來一定的收益。最大受益者是大股東許家印。有猜測稱許家印將大筆分紅用于外延投資,他在新能源車領域的開疆拓土有賴于恒大持續穩定的分紅。這同樣給了投資者機會,當然是在不考慮股價波動的前提下。

                二是當恒大的股票遭遇做空者狙擊的時候?;氐介_篇提到的那次股價新高:2017年面對沽空,許家印啟動了規模龐大的市值防御戰,維護股價的一系列行為一度使得其數月之內就市值翻倍。后來人們發現,那次應對做空者的節點,也成為恒大融資利率的底部反轉拐點。

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